（报告出品方/作者：东兴证券，王紫）

1. 聚焦母婴零售赛道，成长为行业龙头

1.1 聚焦母婴赛道的专业零售商

创新发展十余年，逐步成为母婴零售龙头。孩子王创立于 2009 年，主要从事中高端品牌母婴童商品销售， 为准妈妈以及 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，致力于母婴生态体系的打造。公司通过线上 渠道和线下门店销售食品、衣物品、易耗品、耐用品等多种品类，SKU 逾万种满足了母婴家庭不同阶段的多 元化需求。2009 年公司开设首家全国最大母婴童主题店，经营面积达 8000 平方米。2015 年孩子王突破百 店规模并推进全渠道布局，截至 2020 年末公司已在全国 20 个省（市）、131 个城市拥有 434 家大型实体门 店。公司创新性的采用“商品+服务+社交”的大店运营模式，通过“科技力量+人性化服务”，深度挖掘客户需求 建立高粘度客户基础，快速发展为母婴零售行业的颠覆者和标杆企业。

公司股权集中，核心高管资历深厚。董事长汪建国为公司实际控制人，通过全资持有江苏博思达以及南京 千秒诺、南京子泉合计间接持有公司 46.25%的股份。江苏博思达、南京千秒诺、南京子泉分别持有公司 28.35%、13.05%和 4.84%的股份，三者共同签署了《一致行动协议》，成为一致行动人。汪建国先后担任 了江苏五星电器有限公司董事长以及美国百思买集团亚太区副总裁，目前兼任多家公司的董事长，具有丰富 的连锁零售企业管理经验。董事徐卫红、沈辉、吴涛均为五星电器原核心高管人物，与汪建国一同创立孩子 王，自公司成立起一直担任公司重要职务。公司核心管理层均拥有丰富的管理经验，为公司对的持续发展提 供正确的方向指引和管理支持。

1.2 营收稳定增长，盈利能力较强的增值服务占比提升

营收稳定增长，利润扭亏为盈，盈利能力显著增强。公司 2016-2019 年营业收入复合增速达 22.76%，维持平 稳增长。2020 年实现营收 83.55 亿元，同比增长 1.37%，虽然受新冠疫情影响，线下渠道受阻，整体增速放 缓，但得益于公司全渠道布局，线上业务保障了公司整体营收的增长态势。受益于成熟门店比例提升，单店 运营模型更为成熟，叠加数字化工具的应用助力管理效率提升，公司自 2017 年实现扭亏为盈，2020 年实现 归母净利润 3.9 亿元，盈利能力持续改善。2021 年因执行新租赁准则，物业房租减免取消，以及受新增门 店较多且尚在培育期的影响，净利润较同期有所下降。但预计未来随着疫情影响的逐步减小，以及成熟门店 占比的进一步提高，公司盈利水平有望持续恢复。

母婴商品销售占总收入约九成，服务类收入占比逐年提升。公司主营业务收入按业务类型可划分为母婴商品 销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入。母婴商品销售主要通过赚取差价或 供应商分成来获得收益，近年来占主营业务收入的比重在 90%左右，为公司的主要收入来源。奶粉为母婴销 售最核心的品类，2020 年其收入占比母婴商品销售收入的 57.87%，其次是纸尿裤、洗护用品、零食辅食和 玩具。近年来，包括母婴服务、供应商服务、广告服务和平台服务在内的服务类收入占比上升，对营收的贡 献持续增强。

增值服务盈利能力强，对毛利贡献较高。服务类业务营收占比较低，但由于业务毛利率高，因此对毛利的贡献高于其收入占比。2020 年母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告和平台服务的毛利贡献分别为 67.4%、 8.3%、20.3%、0.9%和 3.1%。近年来公司毛利率呈现小幅提升态势，从 17 年的 30.06%提升至 2021 年 Q3 的 31.36%。母婴商品毛利率整体较为平稳；母婴服务和供应商服务业务毛利率较高，且随着公司品牌知名度的 提高，毛利率也呈现小幅走高态势，在营收占比提高的背景下，拉升了综合毛利率水平。（报告来源：未来智库）

2. 挖掘生育率下行背景下的结构性产业机会

2.1 人口红利近尾声，关注行业结构性机会

我国人口红利逐渐消失，政策刺激的影响有限。母婴商品的主要消费群体是 0-14 岁的婴童和孕妇，因此母 婴零售行业的发展与婴幼儿人口数量有一定相关性。2014 年之前我新生人口数量呈现逐年上升态势，但近年 来受生育理念变化和生育压力增加等因素的影响新生人口数量全面下滑，出生率从 2012 年的 14.57‰持续 走低到 2020 年的 8.52‰，人口红利逐渐消退。针对此现象国家出台了相关政策进行宏观调控， 2013 年 11 月提出了“启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”，2016 年 1 月 1 日正式实施全面二孩政 策。政策出台后，当年或次年的新生人口数有了较大幅度的增加，一定程度上减缓了出生率的下行，但并未 完全扭转下行趋势。整体来看，鼓励生育政策会带来一定的刺激作用但影响持续时间较短。

生育率下行或为长期趋势，但整体可控。我们认为，受制于生育成本的增加、年轻人生活压力的加大、受教 育程度的提高和生育理念的转变等因素的影响，生育率走低态势短期内较难扭转，保持低位震荡或为长期趋 势。但同时考虑到我国人口基数较大，且国家陆续出台相关政策鼓励生育，我国的出生率和出生人数的下降 整体可控。2021 年 5 月 31 日三胎政策正式落地，或带动一波新生人口数量的增加；除开放二胎和三胎政策 之外，还在控制房价、给予租赁和购房优惠、完善生育保障等方面发力，目前已有超过 10 个省份出台了延 长产假、增加育儿假、配偶护理假等相关条例，多地延长了生育津贴发放时间等。我们认为，未来配套政策 将会陆续推出，将在一定程度上维稳生育率水平，提振相关消费需求。

艾瑞咨询数据显示，近年来我国母婴消费市场规模持续走高，2019 年达到 2.99 万亿元，2014 年-2019 年复 合增速达到 13.36%，预计 2020 年将同比增长 8.69%达到 3.25 万亿元。在近年来人口出生率持续走低的情况 下，母婴消费市场仍保持两位数高增（除去 2020 年疫情影响），反映了驱动母婴消费市场增长的核心因素已 经不再是人口的绝对增长。因此我们认为，在人口红利接近尾声的当下，母婴市场用户基数趋于稳定，应当 重点聚焦用户渗透率和人均消费的提升空间，关注消费升级与下沉市场的结构性机会。

2.1.1 消费升级的拉动作用更为显著

在人口红利消退的大背景下，消费升级成为拉动母婴消费需求的重要驱动因素。我们认为，消费升级背后的 驱动因素主要是购买力的增强和消费理念的转变。

居民可支配收入的提高带来购买力的增强，为消费升级提供基础支撑。近年来我国居民可支配收入持续提高， 国家统计局数据显示，我国居民可支配收入从 2015 年的 2.2 万元增长到了 2020 年的 3.2 万元，复合增速约 为 7.94%。展望未来，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出必须建立扩 大内需的有效制度指导方针，到 2035 年我国将基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达 国家水平，中等收入群体显著扩大。“共同富裕”推升中等收入群体比重，有望提高居民消费能力，为消费 升级提供长期支撑。

母婴消费群体和育儿理念的转变带来母婴消费理念的变化，助力消费升级的最终实现。艾瑞咨询统计数据显 示，截至 2019 年末我国母婴家庭规模达到 2.78 亿，其中 90 后已成为母婴产品的消费主力，占比约为 56%， 且拥有更高的受教育程度，本科及以上学历占比高达 66%。随着主力消费群体受教育程度的提高和生活方式 的变化，其育儿理念和消费理念也与传统母婴消费者有较大不同，艾瑞咨询调查数据显示，90 后人群母婴产 品消费均值达 3512 元/月，远高于 80 后的 3382 元/月，90 后年轻父母在育儿投入上有更高的消费意愿和消 费能力，同时更加讲究科学育儿，追求精细化喂养。

2.1.2 下沉市场的结构性机会

低线城市母婴消费市场更具增长潜力。第七次全国人口普查数据显示，中国一线和二线城市人口总数约为 5 亿人，占比 2020 年末总人口的 36.1%，虽然存在一定程度的低线城市人口外流问题，但低线城市人群仍为消 费市场主体，占比高达 63.95%。艾瑞咨询数据显示，低线城市小镇青年的数量约为 2.27 亿人，为一、二线 城市青年的三倍以上。与此同时，低线城市的房价相对较低，生活压力相对较小，生活节奏较慢，年轻夫妇 具有更强的生育意愿。庞大的青年人口基数叠加相对更强的生育意愿,决定了低线城市相对于一二线城市拥 有更大的母婴消费基础。

低线城市的消费升级趋势明显，为母婴消费市场的增长提供基础。近年来，三四线城市家庭整体收入水平显 著提高，艾瑞咨询数据显示，目前三四线城市母婴消费人群中，已经有超过 4 成的消费者具有相对较高的家 庭收入水平和母婴消费能力。低线城市家长在育儿方面的投入的时间精力和产品消费均高于一二线城市。艾 瑞咨询调查数据显示，三、四线城市母婴产品消费的占比分别为 26.8%、26.7%，均高于一、二线城市的 25.8%、 26.1%，低线城市母婴消费群体虽然总体收入较一二线城市有差距，但同样追求品质消费，愿意在育儿中投 入更多的时间和金钱。

下沉市场对专业母婴店存在较大的需求，但市场仍以单体母婴店为主，专业连锁母婴领域尚存在较大的空白。 艾瑞咨询调查结果显示，2021 年下沉市场母婴消费人群获取奶粉信息的主要渠道中，向母婴店服务员咨询排 名第二位，占比达到 65%，反映了下沉市场存在着对母婴店提供的专业咨询服务存在着较大需求。但目前我 国下沉市场的母婴店数量虽然较多，但多以单店经营为主，缺少专业连锁母婴机构。艾瑞咨询统计数据显示， 2020 年 3-6 线母婴门店中单店占比高达 78.31%，连锁门店数超过 10 家的仅为 1.76%，连锁化率极低。单 店经营某种程度上能够更适应当地的风土人情和生活习惯，但专业化程度较低，若连锁母婴店能够在提供专 业化服务的同时做到因地制宜，则会有较大的拓店空间。

2.2 通过日本西松屋看行业以及公司发展

复盘日本战后经济发展阶段和生育率变化。

经济恢复期（1945-1955 年），战争重创日本经济的背景下，日本政府提出“增加生产平息通胀，稳定 国民生活”政策，日本进入十年恢复调整期，并于 1953 年达到了接近战前的水平。此阶段出生率从高 位快速下行，但绝对值仍较高。

高速增长期（1955-1973 年），此阶段日本经济高速增长，18 年间 GDP 增加了 12.5 倍，人均国民收入 增长超 10 倍。出生率保持在相对高位震荡，并于 1971-1973 年迎来二战后的第二个“婴儿潮”。

中速增长期（1974-1991 年），受两次石油危机的打击，日本经济进入中速增长期，GDP 增速放缓。与 此同时，人口出生率开启了一路走低的态势，从 73 年的 19.4‰一路下滑到 91 年的 9.9‰，日本社会开 始进入少子化阶段。

经济危机后走出困境（1992 年-至今），1992 年日本经济泡沫破裂，出现经济危机，GDP 增速大幅放缓 甚至在部分年份出现负增长，近年来逐步复苏。在此背景下，生育率持续走低，2019 年出生率仅为 7‰， 老龄化和少子化问题愈发严重。

西松屋逆势扩张已发展成为日本最大的母婴零售企业。西松屋（NISHIMATSUYA）成立于 1956 年，是提供 包括童装、婴幼儿食品、婴幼儿生活用品等产品的连锁零售商。公司从近畿地区起家，1993 年业务拓展至中 国地区，1997 年业务拓展至四国地区和关东地区，并于 1999 年完成上市。自西松屋成立起，日本生育率就 呈现整体走低态势，尤其是 1974 年以后生育率显著下降，但生育率的下行并未带来西松屋的衰落，公司反 而经历了较长时间的逆势增长。1997 年-2007 年西松屋营业收入 CAGR 达到 22.68%，净利润的 CAGR 更 是高达 28.23%。2006 年公司超越阿卡佳成为日本最大的母婴零售专卖店，目前在日本的市占率约为 8%。

生育率的下行并不必然会带来母婴连锁店的衰败，公司的经营能力愈发重要。复盘西松屋在整体生育率下行 的背景下实现逆势增长的原因，我们认为主要有以下几点：（1）公司以中低价位产品为主，适应了 70 年代 后日本经济增速放缓和 90 年代后经济下行的大环境，满足了消费者对于高性价比的追求；（2）强势开店， 扩大市占率，门店数量从 1997 年底的 60 家增加到 2007 年的 605 家。（3）调整产品结构来抵御生育率下行。 公司营收结构中与新生儿相关的收入占比下降，且引进超过 130cm 衣长的服装，扩大客群范围，延伸用户 生命周期；培育自有品牌，提高毛利率。（4）精简成本，提高运营效率。实行超级店长制，即一个店长负责 多家店铺，一定程度上解决了高速开店管理人员短缺的问题；招纳了大量兼职员工，降低经营成本。

因此我们认为，整体的生育率下行并不必然会带来母婴零售商的衰败，相反具有较强运营能力并能适应经济 社会形式快速调整的公司会获得逆势增长，甚至能在行业洗牌中获得更高市场份额。与此同时，人口红利消 退，行业增速放缓，一定程度上会带来行业分化，即部分经营不善的企业被市场淘汰，部分能够不断适应市 场变化从而获得竞争优势的企业得以存活并因此获得更高市场份额，市场呈现集中度提升的趋势。

相较于生育率的变化，整体经济形势的变动对企业经营的影响更为明显。进入 21 世纪 10 年代，西松屋的营 收和利润增速均有所放缓，部分年份出现负增长。考虑到此阶段日本生育率的下降速度趋缓，基本稳定在 7‰ -10‰的水平，已经长期处于老龄少子化社会阶段，因此我们认为，生育率的下行并不构成公司业绩增速放缓的核心原因。而在此阶段，日本经历了 2008 年金融危机、2011 东京大地震和福岛核电站泄露、2016 年福 岛地震等重大事件，GDP 增速大幅放缓甚至在部分年份出现负增长，严重影响了公司的正常经营和消费者消 费需求的释放。

总结：对标日本西松屋，整体来看，生育率的下降或带来母婴行业整体增速的放缓，但并不意味着行业中的 公司均无法获得发展，相反具有较好经营能力的公司会获得逆势增长，甚至会在行业洗牌中获得更高市场份 额，实现弯道超车。相比之下，国家整体经济增速的放缓和经济形势的重大变动则对公司的经营起着决定性 影响。结合中日两国生育率和老龄化率的程度来看，我国社会目前处于日本 90 年代初的水平，生育率下行 空间已不大，且有望通过各种政策加持得到缓解和控制。与此同时，我国经济增速虽有放缓，但仍保持平稳 高质量发展，消费升级趋势仍在，将为母婴消费增长提供源动力。（报告来源：未来智库）

3. 全渠道融合+重度会员模式+数字化加码，打造坚实壁垒

3.1 全渠道融合打法应对渠道变革挑战

搭建全渠道销售网络，线上线下渠道平分秋色。目前孩子王的销售渠道可划分为直营门店线下销售、扫码购 销售和电商平台销售三大类，其中扫码购业务于 2017 年推出，整合了小程序、微信支付和扫一扫等功能， 同时涵盖了 O2O 模式的“店外扫码购”业务。2020 年线下销售占比为 40.85%，扫码购渠道占比为 52.48%， 其中 O2O 模式占比 24.12%，电商平台销售占比 6.67%。

积极搭建线上渠道面对渠道变革挑战。面对近年来零售渠道的线上化转型，孩子王已搭建较为完善的线上销 售体系。目前公司主要通过移动端购物平台（孩子王 APP）、微信平台（孩子王公众号、小程序、微商城）、 PC 端购物平台（孩子王网上商城）等网络平台开展线上业务，同时公司还通过第三方电商平台“天猫商城”、 “京东”、“拼多多”开设“孩子王官方旗舰店”。 2019 年公司的孩子王 APP 在 Trustdata 母婴电商类 APP 的排名第一。公司通过多线布局，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。

线上渠道贡献持续提升。随着互联网消费模式的快速革新，公司线上渠道销售占比逐年提升。扫码购和电商 平台渠道的销售占比从 2018 年的 30.6%提升至 2020 年的 59.2%。按照公司将电商平台与线上下单门店发货 的 O2O 订单统一界定为线上订单的口径来计算，线上订单收入占比由 2018 年的 10.65%上升至 2020 年的 30.79%。公司通过线上渠道打造全新的品牌运营体系，通过平台互动与消费者建立有效连接，拉近与消费者 的距离，增强客户黏性和消费便捷性。

推进线上线下全渠道融合是母婴消费的必然趋势。艾瑞咨询调研数据显示，几乎所有消费者均有在线上购买 母婴产品的经历，其中有 73%的消费者以线上平台为主要消费渠道，但同时线上线下重叠的用户占比高达 91%， 线下渠道仍具有一定消费需求，且线上线下全渠道融合或为更有效的销售模式。线上渠道中，综合电商平台、 母婴 APP 内自带商城和母婴垂直电商平台分别位列前三名，母婴专卖店在线下渠道中占比最高，达到 65%。 因此，推进线上线下全渠道融合或为母婴零售的必然趋势，具备全渠道运营能力的零售商更具竞争优势。

公司积极推进线上线下全渠道融合，建立了“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式。公司已完成线上线 下融合的数字化搭建，消费者可通过线上平台、APP、微信小程序，或线下触屏终端、“扫码购”自助下单、 “店配速达”等多种渠道获得更加流畅、便捷的消费体验。公司可通过全渠道营销网络建立品牌和用户互相 感知和交互的多个触点，及时准确地满足消费者全方位的消费需求。通过线上线下一体化构建为消费者提供 全渠道多方位服务，提升消费者购物体验，为公司收入的稳步增长奠定了基础。

3.2 首创大店模式，运营效率尚有提升空间

首创大店模式，打造“一站式”购物体验，并采用“商品+服务+社交”的运营模式，形成独特竞争优势。孩 子王在全国首创大店模式，平均单店面积约 2500 平方米，最大单店面积超过 7000 平方米，且均采取直营模 式，而同业参与者均以 1000 ㎡以下的中小店为主，且多以加盟形式为主。公司单店面积较大，商品种类丰富，涵盖了婴幼儿的衣、食、住、行，为消费者提供了“一站式”的良好购物体验。同时，在提供母婴产品 服务的基础上，还提供儿童游乐场及母婴配套服务，增加了玩、学、交流互动等体验场景，形成了“商品+ 服务+社交”的创新性运营模式，在行业内形成了较为独特的竞争优势。

公司长期深耕大店直营模式，并基本形成覆盖全国的销售网络。公司的店铺主要集中在大型综合购物中心内， 长期深耕大店模式进行全国范围的拓展。截至 2020 年末，公司在全国 20 个省（市）、131 个城市拥有 434 家大型数字化实体门店，相较 2019 年的 352 家增幅达到 23.3%，疫情下展店步伐仍未受阻。2018 年-2020 年， 公司实体门店净增加数量分别为 45 家、94 家和 82 家，保持较高的展店势头。公司目前仍以华东区域为核心 经营区域，2020 年营收占比超过 50%，在东北、西北、华北和华南等区域布局尚较少，未来仍有较大拓展空 间。公司计划未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市新建 300 家门店，从而进一步完善零 售终端网络布局。

较快的展店速度和较大的门店面积短期或影响经营效率，长期有望持续改善。较大的门店面积能够提供更为 丰富的产品和更好的购物体验，但同时也会影响坪效表现。对比爱婴室和孩子王的坪效数据来看，2020 年孩 子王和爱婴室的坪效分别为 6879 元和 11084 元，孩子王的坪效相对较低。与此同时，公司近年来展店速度 较快，新开门店需要 12-18 个月的培育期，单店收入和坪效均相对较低，叠加疫情作用，短期影响整体经营 效率的提升。但长期来看，随着新开门店逐渐成熟，店均收入和坪效均会有显著提高，将拉升销售收入和业 绩表现，长期看有较大提升空间。

3.3 重度会员模式，增强客户黏性

通过打造“单客经济”模型，搭建完善的会员管理体系，增强客户黏性。公司自成立以来，始终坚持以会员 关系为核心资产，以经营顾客关系为理念，深度挖掘客户需求，打造了从“互动产生情感—情感产生黏性— 黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，并在全业务体系推广。 通过多年深入研究会员关系管理，公司建立了包括“会员获取”、“会员互动”、“会员分类”、“会员增值”和 “会员评估”在内的一整套闭环会员管理体系，并与领先的大数据技术和门店场景化优势相结合，形成了完 善的以情感为纽带的会员制模式。该模式有利于吸引并留存流量，增强客户粘度，提升会员客单价值。

高度依赖会员模式，会员消费占比 98%以上。截至 2020 年末，公司会员人数超过 4200 万人，较 2017 年 增长超过 2.6 倍，其中 2020 年消费会员人数超过 945 万人。随着消费水平的不断提高，以及公司创新性采 用“重度会员模式” 深耕单客经济，会员消费成为公司营收的最核心贡献，2018 年-2020 年公司会员订单 金额分别为 81.98 亿/98.48/104.81 亿元，占全年销售额的比重分别为 97.8%/98.1%/98.4%。

黑金会员精细化运营，充分挖掘会员价值。为进一步提高单客产值，公司对会员进行了更加精细化的运营。 公司 2018 年 5 月推出付费黑金 PLUS 会员，分别针对孕妇和婴幼童两大目标用户推出了孕享卡（399 元/年） 和成长卡（199 元/年），有效期均为 1 年，到期后自动作废。消费者在预付会员卡款项后可享受会员卡内相 关服务，其中包含于特定时期获取特定礼物，消费折扣及其他增值服务。截至 2020 年末公司累计黑金会员 规模超过 70 万人，会员数量和销售收入逐年增加，2018 年-2020 年黑金会员单个会员平均收入分别为 117.36 元/133.53 元/151.71 元，2020 年付费会员单客年产值为普通会员的 10 倍。

公司会员数量较多，但客单价值仍有较大提升空间。通过对比孩子王和爱婴室的会员体系和情况来看，两者 均高度依赖会员销售，会员销售占比均超过 95%。孩子王的总会员数量和消费会员数量均远高于爱婴室，但 孩子王的客单价值仅为爱婴室的一半。随着人口红利的逐渐退却和互联网技术的快速革新，获客成本持续上 升，拥有更多会员基础并能持续挖掘单客价值的公司则会更具市场竞争力。近年来，孩子王的会员客单价持 续走高，从 2017 年的 1056 元提升至 2019 年的 1170 元，2020 年受疫情影响有小幅下降。预计随着疫情恢复， 公司持续减持以会员服务为核心，进一步构建以服务化、数字化、生态化为基础的“会员经济”，客单价值 仍有很大提升空间。

3.4 科技赋能推动母婴零售数字化转型

构建数字化平台系统，为公司业务发展和高效管理赋能。公司沿着“信息化——在线化——智能化”的发展 路径，始终坚持运用大数据技术构建零售服务业务，初步搭建了支持全渠道业务高速有效运转的数字化系 统，包括五大前台系统，三大中台系统，七大后台系统以及面向员工的人客合一终端和面向商家的商客合 一终端，约有 7000 多个子系统模块，数字化生产工具超 1300 个，实现了“用户、员工、商品、服务、 管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化数字化工具全覆盖。截至 2020 年末，公司已 完成线下 434 家大型实体门店的全面数字化升级，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升。

“数字化”为客户、员工和管理等多方面赋能，极大提高客户服务能力和管理能力。

在用户数字化方面，公司搭建了 APP、小程序、云 POS 等用户前端系统，实现了从线下数字化门 店到手机 APP、微信小程序等全渠道互通，使得客户可以在任何时间、地点、场景下都能享受到优 质服务。同时公司在服务过程中完成了用户数据的采集，目前公司已建立了超 400 个基础用户标签和 超 1000 个智能模型，基于采集到的用户基本属性、浏览、交易、社交、互动活动等数据和建立起的 用户标签系统为用户画像，形成“千人千面”的服务方式，最终完成精准营销，赋能公司业务发展。数 字化营销加持下，公司销售费用率从 2017 年的 22.59%下降至 2020 年的 19.36%。

在员工数字化方面，公司开发了育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经 营管理工具等，赋能基层员工进行高效而精准的客户服务和管理。

在管理数字化方面，公司搭建了以业务和数据双中台系统为主，以 AI 中台为辅的技术架构，提升了整 体业务运转效率。

科技赋能业务，提升运营效率。公司开发的自动补货系统可根据各 SKU 的库存情况、在途订单情况、历史 销售数据以及配送方式等因素构建数字化补货模型，自动生成补货建议，最终形成采购订单或配送订单。大 促时期，公司供应链部门将统一调整自动补货参数进行提前备货。数字化的自动补货系统提供了稳健可靠、 精准高效的库存管理，能够有效避免出现门店、仓库库存不足或分配不均衡的情况，提高整体采购效率和仓 储管理效率。公司的存货周转天数整体呈现走低态势，从 2017 年的 63.9 天降至 2021 年 Q3 的 56 天，运营 效率显著提升。

较高的研发投入和较强的研发团队提供技术支持，未来将持续赋能业务发展。公司自成立以来一直高度重视 自主研发能力，研发投入较高，2020 年研发费用率达 1.04%，高于行业可比上市公司平均水平。公司还具 有体系完善、职能明确且专业能力强的数字化研发和 IT 技术团队。截至 2020 年末，公司专职 IT 技术研发 人员数量为 380 人，占公司期末全部人数的 2.86%，涵盖中后台研发、平台运维、前端产品研发等多个方 面。与此同时，公司募集资金中的 2 亿元将应用于数字化平台建设项目。较强的研发团队和充足的研发投入 将共同助力公司数字化建设，未来将持续赋能业务发展。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测与投资分析

通过复盘日本西松屋的发展历程，我们认为，生育率的下降并不必然会带来行业内公司的衰败，相反具有较 强经营能力的公司会获得逆势增长，甚至会在行业洗牌中获得更高市场份额。近年来，我国出生率持续走低， 人口红利接近尾声，在人口红利消退的大背景下，消费升级成为拉动母婴消费需求的重要驱动因素，同时行 业还存在着下沉市场的结构性机会。行业增速放缓对行业参与者的运营能力和快速应变能力提出了更高的要求，公司全渠道融合+重度会员模式+数字化加码构建坚实壁垒，支撑公司长期发展。

生育率走低，行业竞争加剧的背景下，获客难度和成本也会有所提升。公司打造了“单客经济”模型，搭建 完善的会员管理体系，为营收的稳定增长提供保障。公司近年来逐步完善线上渠道布局，线上渠道收入占比 持续增加。线下首创大店模式，提供一站式购物体验，提供儿童游乐场及母婴配套服务，形成独特竞争优势。 公司建立了“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式，积极推进全渠道融合，优化购物体验。与此同时， 公司构建数字化平台系统，为业务发展和高效管理赋能，提升了客户服务能力、管理能力和运营效率。

展望未来:

（1）公司计划未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市新建 300 家门店，从而进一步完善零 售终端网络布局，有望进一步拉动销售增长；

（2）公司近年来展店速度较快，运营时间少于 18 个月的非成熟门店占比仍较高，单店模型仍有望进一步优 化。未来随着成熟门店的增多和占比提高，盈利能力有望进一步改善，且公司大店模式坪效未来有进一步提 升空间；

（3）庞大的会员基础为公司未来营收稳定增长提供基础，且公司的单会员价值未来仍有很大挖掘空间；

（4）数字化建设持续推进，较高的研发投入和较强的研发团队提供技术支持，未来将持续赋能业务发展。

看好公司凭借在渠道、会员体系构建和数字化建设方面的优势，抓住行业结构性机会，实现业绩稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站