（报告出品方/作者：长城证券，刘鹏）

1. 消费升级趋势不改，关注品牌中药发展

1.1 中医药历史悠久，产业发展渐趋规范化、标准化

1.1.1 中药多用于保健预防及辅助治疗，市场规模具备空间

中药包括中药材、中成药和中药饮片，在我国的使用已有上千年的历史，国民多用来保健预防与辅助治疗，其药效较西药温和。

据米内网统计，自相关中药法规颁布行业监管趋严后，中成药生产企业销售收入和利润总额近几年有所下降。2011-2016年，中成药生产企业产品销售收入从3,186亿元增长至6,697亿元，CAGR达16.02%，2017-2018年因部分不合规企业被依法取缔，收入总量萎缩，2019年下降趋势缓解，实现销售收入 4,587 亿元，较上年减少68亿元。中药饮片因可增强药效、免煎煮、便于储存和携带的优点，近年来发展较快，2018年实现产品销售收入2,104.90亿元，同比增长14.19%。

1.1.2 整治生产乱象，疫情催化再推中药浪潮

中成药和中药饮片皆以中药材为原料，其药效受中药材质量影响大，而中药材质量受栽培技术、产地生态环境控制、加工炮制、储藏等环节的影响，部分企业被爆出使用过期药材、硫磺熏蒸、以次充好等乱象，造成产品质量良莠不齐。此外，中药组成成分复杂，药理、毒理与药物相互作用等研究并非透彻，部分医生没有熟练掌握药理和医疗知识错误用药，或患者自行滥用药物，造成的药品不良反应事件降低了患者对中药的信任度，制约了中药行业的发展。

从产业链来看，上游原材料可分为大宗药材和名贵药材，下游消费终端包括医院、药店和商超。

近年来，国家对中医药行业加强监管力度，要求严格按照GMP标准组织生产，部分不合规生产的中药企业被取缔，行业市场规模萎缩，但集中度有所提高。国家药监局、卫健委发布的《中华人民共和国药典》已于2020年12月30日起实施，新版药典对药品安全性控制更严，对中药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进行严格管理，有助于保障中药产品质量、促进行业高质量发展。

1.2 消费升级，利好中药板块高端名药

2014-2019年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.20%增加至8.82%，居民的健康保健意识和支付意愿有所提升。消费升级为居民消费中药产品提供了坚实的物质基础，居民对价格层次更高的中药产品的接受度更强，作为自用保健药物或送礼佳品，国民对高端中药产品的需求增加，为中药企业研发品质更优的中药产品提供动力，有望带动高端中药市场规模增长。

消费升级背景下大健康产业迅速发展，中药“治未病”功效凸显

大健康产业是指与维护健康、修复健康、促进健康相关的一系列健康生产经营、服务提供和信息传播等产业的统称。据CFDA统计，2014-2019年，行业市场规模从4.5万亿元增长至8.78万亿元，CAGR约14.30%。以常见慢性病高血压为例，随着消费升级和大健康战略实施，疾病的知晓率、治疗率和控制率均有提高。“健康中国”战略明确指出，重视大健康产业发展，到2030年，大健康产业总规模将达到16万亿。

在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势而倍受关注。“未病先防，既病防变，瘥后防复”，这种源于2000年前《黄帝内经》提出的“治未病”学术思想，是对传统中医学个性化健康管理和疾病防控理论的高度概括。根据国务院颁布的《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》，中医药功能除传统的医疗服务和康复服务外，还拓展了养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服务贸易等方面。2014年至2019年，我国获原CFDA批准的保健食品6,006个，其中中药保健食品(包括纯中药、含中药或含中药提取物)2,820个(46.95%)，获批中药保健食品的功效以增强免疫力、辅助降“三高”、缓解疲劳、保护胃黏膜、缓解视疲劳、改善睡眠、改善记忆、减肥、通便、保肝、祛黄褐斑、清咽为主。

中药企业向高端日化和膳食领域拓展，是中药健康产业的重要组成。如，中新药业益肾液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿胶糕、寿仙谷破壁灵芝孢子粉、云南白药牙膏等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新的业务增长点。

百年品牌中药企业打造护城河，客户认可度高粘性强

根据《“中华老字号”认定规范》，中华老字号是历史悠久，拥有世代传承的产品、技艺或服务，具有鲜明的中华民族传统文化背景和深厚的文化底蕴，取得社会广泛认同，形成良好信誉的品牌。国家绝密配方和保密配方塑造供给端的稀缺性，由祖上传承至今，未来品种不会增加，竞争对手难以进入，且流传至今的品牌中药经大基数患者考验，一般都具有切实的功效，保障市场端未来销售的可持续性。此外，中药行业百年老字号多集中，表明品牌效应提供了企业强生命力和存续性。

1.3 他山之石：从高端名酒看高端名药的发展

自2014年开启的白酒周期，与上一轮相比最显著的区别在于由大众消费驱动，消费升级提高行业景气度。伴随收入水平提升，居民消费理念更注重健康、品质，白酒行业呈现挤压式发展，以次高端、高端白酒为代表的名酒收入增速更快，行业占比明显提升，及至2018年，高端、次高端白酒销售额占比合计超20%，结构升级势不可挡。

水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企业收入增长弹性更大，在行业复苏时率先释放业绩，近五年收入复合增速分别为28.59%、24.88%，显著高于SW白酒行业的收入增速8.92%；茅、五、泸高端白酒在本轮景气中更加理性，增速放缓但消费基础更具支撑，业绩表现仍优于行业平均水平，近五年收入复合增速分别为23.98%、21.49%、19.27%。

对应次高端、高端白酒企业的品牌力和产品力，“中华老字号”、入选非遗、具备独家品种等中药公司品牌力更强，药效也经多年检验而拥有良好口碑，在中药需求增加、政策鼓励进一步催化的背景下，这些公司的核心产品有望凭借积累的消费者认知基础迅速放量。我们从上市公司中挑选六家代表性“中华老字号”中药公司，模拟品牌与产品价值兼备的特征，可以看出样本公司近年来收入增速虽略有波动，但整体表现优于中药板块。

标的选择：什么样的公司具备市场竞争力？

从产业链上游来看，中药行业中药材价格波动性大、供应质量难以保证。不同种类的中药材供需状况不同，人工种植的中药材质量良莠不齐，难以人工培育的野生中药材资源日渐匮乏，价格高涨，中药工业企业迫切需要高质量、成本合适且供应稳定的中药材生厂商。一些企业尝试建立自有中药材种植基地来应对供应风险，实现规模化生产，或提前与药农签署合作协议，把控药材种植环节质量。

中药估值低于医药板块整体水平，投资价值突显。近年来多种因素影响下中药市场表现不佳，今年中药指数上涨明显，但估值仍低于医药板块整体水平，对比沪深300指数的溢价率也处于历史中低位水平，考虑行业未来发展空间，中药板块投资价值突显。

2. 行业低估值，利好政策频出显配置价值

2.1 中药板块关注度提升，凸显配置价值

近年来，中药板块市场表现不佳，今年有所上涨。按照申万三级行业分类，自2019年1月2日至2021年年初，中药行业指数在医药细分板块中涨幅保持在末位，过去两年医药行业的市场关注度主要集中于创新药、医疗服务、疫苗、创新医疗器械等成长性赛道，对中药板块关注度不足。2021年5月以后，中药行业指数上涨明显，截至8月24日，较2019年初上涨32.22%，超过医药商业，而医疗服务与化学原料药行业指数领涨，分别上涨240.34%和163.59%。

2011年初至今，中药板块相对沪深300指数估值处于溢价水平，近期溢价率仍位于历史中低位水平，具备配置价值。截至2021年8月24日，中药申万三级行业指数市盈率为31.66倍，较沪深300（13.66倍）的溢价率为131.70%，低于2011年以来的溢价率中位值，位于历史中低位水平。

2011年初至今，中药板块估值相对整个医药生物板块经历了从溢价到折价的变化，自2021年初以来折价率下降明显。目前中药板块PE低于医药板块整体水平，一方面是因为近年来中成药行业发展不顺，生产管理严格叠加中医药安全事故造成品牌形象受损，中药制造企业营收增速下滑，中药行业市场情绪比较悲观；另一方面是因为医药板块其他领域的成长性赛道表现良好，被给予高估值，从而抬升医药板块整体估值。从2019年初至今，申万三级中药行业指数PE相对于申万一级医药生物PE折价率在8%-40%区间。截至2021年8月24日，中药板块相对于医药生物板块PE折价率为10.49%，自2021年初以来折价率有明显下降趋势。

年初以来中药行业部分中小个股市场表现和业绩增长较为突出。2021年初至2021年8月24日，收盘价涨幅居前3的个股分别为广誉远、嘉应制药和健民集团，涨幅分别为105.96%/86.16%/82.86%，涨幅前20中药个股中中小市值企业表现突出，如中新药业、同仁堂、九芝堂和寿仙谷等，其中中新药业和寿仙谷2021第二季度扣非净利润同比增速可观，分别为46.42%和297.32%。中药行业市值目前排名前三的企业分别为片仔癀、云南白药和白云山，年初以来涨幅分别为38.87%/-20.86%/5.00%。

2.2 政策推动中药板块弯道超车，行业振兴发展

2021年初以来，中药板块利好政策接连出台，是板块上涨的主要推动力。2021年2月，国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知，指出加强融资渠道支持，积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公司信用类债券，鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金，加大对中医药产业的长期投资力度，这可能给中药板块带来投资机会。

推进中医药资源扩容与均衡布局，完善机制体制支持创新。政策指引从促进中医药传承创新工程、公立医院高质量发展工程、公共卫生防控救治能力提升工程等方面来推进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，促进中医药传承创新。强调逐步完善机制体制、支持创新、加强国际合作和人才培养激励，支持国家中医药服务出口基地建设，积极扩大中医药服务出口。强调加强中医科室建设，通过加强组织领导、加强综合医院中医临床科室建设、将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核等方面来推动中西医协同发展。

加大中医药文化传承和传播力度、促进创造性转化和创新性发展。政策指引从深入挖掘中医药文化精髓、推动中医药融入生产生活、推进中医药文化传播机制建设等方面来加大中医药文化保护传承和传播推广力度，促进中医药文化创造性转化和创新性发展。

可以看出，国家对于中医药行业振兴发展的支持力度不断提升，随着后续各地对中医药产业发展的落地政策相继推出与施行，中医药企业将迎来历史性发展契机。

2.3 小结：消费升级叠加低估值

从需求端来看，在人口老龄化加速和消费升级的社会背景下，慢病人群及亚健康人群增长增加了对于中医药的需求。此外，中成药纳入医保比例近年来有所提升，为居民购买中成药减负，增强居民购买欲望。从历史版本《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》来看，2004-2020年，我国医保目录中中成药数量呈现快速增长趋势，从823个增长至1315个，占比提升了7.70个百分比。2020年甲类中成药达242个，较2017年增加了50个（+26.04%）。中成药覆盖医保范围持续扩大，能有效减少居民购买中药的费用负担，从国家大力支持中医药行业发展的态度来看，未来中成药覆盖医保的范围有望进一步扩大。

从供给端来看，政策支持为中药放量增长奠定基础。一方面通过GMP标准、药典规范行业生产，加强监管，保障药品安全，整治行业乱象，提高消费者对中药的信任度；另一方面，近期出台一系列政策为中药快速且健康发展提供融资支持、制度支持，推进中医药资源扩容与均衡布局，增加中药有效供给，促进中西医协同发展，满足人民群众日益多元化、多层次的健康需求。

中药估值低于医药板块整体水平，投资价值突显。近年来多种因素影响下中药市场表现不佳，今年中药指数上涨明显，但估值仍低于医药板块整体水平，对比沪深300指数的溢价率也处于历史中低位水平，考虑行业未来发展空间，中药板块投资价值突显。

3.重点公司分析

3.1 中新药业：管理改善逻辑兑现，有望迎来加速发展期

产品集群丰富，打造中药领域知名品牌

自1981年成立以来，中新药业始终坚持以客户、市场和终端为中心，以品种战略和科研战略为引导，以中药创新为特色，涉及中成药、中药材、化学药、营养保健品和医药商业，最终形成中药工业和医药商业两大核心板块。经过40余年的发展，中新药业成为了与东阿阿胶、步长制药、贵州百灵等齐名的药企，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂和京万红等中华老字号品牌，5个国家级非物质文化遗产代表性项目，并打造出核心产品速效救心丸和代表产品胃肠安丸、通脉养心丸等。

管理变革初见成效，规模效益双提升

2021H1公司实现营业收入36.40亿元，同比增长10.64%，实现归母净利润4.63亿元，同比增长43.00%。规模效益双提升，体现管理改善，降本增效举措初见成效：1）工业企业降低成本，充分利用能耗监控平台实时数据，合理集中排产，减少能源消耗，同时以预算成本为目标成本，定期对比分析，发现异常及时预警并调整；2）产品销售结构优化，盈利能力强的产品销售比重加大，整体工业收入实现了较大幅度增长。近期控股股东天津医药集团混改事项圆满收官，在未来五到十年甚至更长时间，集团的混改将通过治理结构上的变化，为公司带来持续的、根本性的改变。

优化资金管理，运营质量再提高。公司定期进行产品全价值链分析，对重点品种运营情况实行多指标、多维度经营分析，强化费用管理，针对品牌、产品市场情况和动销情况，精准投放，提高资金使用精准度。2021H1存货同比下降4.46%，经营活动现金净流量同比增长21.43%；在营收同比增长10.64%的情况下，应收账款余额同比下降，各项关键运营指标稳中向好。

核心大单品具有长期提价空间、其余品种华北以外地区销量提升

作为冠心病等心血管病的极少数急救类及常备用药，速效救心丸属于独家品种，长期仍具有较大的量、价增长空间。除速效救心丸外，众多品种具有确定的疗效，在中药行业中具有优异的口碑；公司其余品种药品治疗领域覆盖全面，华北以外地区销量有望上升。

我们认为公司中药资源深厚，品牌力与产品群兼备，混改举措有序落地，公司进一步深化体制机制改革，管理持续改善可期，看好公司进入加速发展期。

3.2 同仁堂：国企混改可期、聚焦大单品提升盈利能力

百年品牌中药上市24载，品种储备丰富

北京同仁堂股份有限公司成立于1997年6月，当年在上海证券交易所成功上市。公司是中药行业著名中华老字号，“同仁堂”品牌至今已有三百余年历史，公司以生产、销售传统中成药为主业，品种储备丰富，常年生产的中成药超过400个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品知名度高，在临床病患治疗中使用广泛。

2021年公司业绩反弹明显，成本与费用控制稳健

2019-2020年，受产能转移和疫情不利影响，营收两年走低，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢复，公司2021年上半年业绩反弹明显，实现营业收入73.59亿元（+22.58%），归母净利润6.24亿元（+29.91%）。

公司主营业务收入可分为医药商业与医药工业板块，2019-2020年，公司业绩走低主要体现在医药工业板块，受产能转移影响较大，但整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定，说明公司成本和费用控制较为稳健，公司盈利能力保持稳定。

公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企机制市场活力不足亟待混改。

今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点，有望实现混合所有制改革。2020年，公司启动“4+2”营销模式改革，拓展线上营销，激励多渠道营销创新。未来公司将突出大品种，稳固发展品种，提升品牌力。

安宫牛黄丸产品存在提价空间，国企体制改革有望增强公司盈利能力

安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从价格来看，公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀，从2004-2020年，片仔癀国内零售价从325元增长至590元，提升81.54%；而安宫牛黄丸在2008-2021年间单价从350元增长至780元，提升122.86%，表明其价格随居民购买力提高与天然贵重原料成本上升增长后需求依然旺盛。同仁堂安宫牛黄丸有较强的保值增值属性，且由于近年来犀牛角已被禁用，水牛角疗效不能比肩，市场上1981-1992年的同仁堂安宫牛黄丸价格已被炒到2万以上，反映安宫牛黄丸的市场教育比较成熟，具备高端保健品的消费属性。

从盈利能力来看，2018-2020年，片仔癀公司的肝病用药产品营收规模从17.97亿元增长至25.39亿元，体量与公司安宫牛黄丸产品接近，毛利率保持在82%左右，其整体医药工业毛利率保持在80%左右，而本公司心脑血管系列产品2020年毛利率仅为59.58%，医药工业毛利率为47.09%，远未达到行业天花板，存在提升空间。

人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然牛黄和麝香原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍有增长空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润；补益类产品受益于消费升级，2020年度营收和毛利率实现双增长，未来有望继续助推公司业绩增长。

3.3 九芝堂：创新药项目稳步推进，国资入股提振发展信心

公司拥有中华老字号中药品牌，产品梯队丰富

九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，现代的公司于1999年设立并于2000年在深交所上市，公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至 2020 年底，公司拥有国家药品注册批文 339 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域，疏血通、六味地黄丸等六大单品销售收入均过亿，足光散和驴胶补血颗粒等品种市占率领先，妇科类、补肾类和心脑血管等领域年收入千万级别产品梯队丰富。

公司2018-2019年受医保政策影响，利润承压，2020-2021年业绩反弹明显。2015年公司与友博药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019年疏血通注射液受医保政策影响，造成营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略，2020年营收同比增速达11.81%、归母净利润同比增速达41.72%，经营调整成效初显，实现恢复性增长，2021年上半年，公司实现营业收入20.78亿元（+13.38%），归母净利润2.20亿元（+11.38%），公司业务发展稳健，财务状况良好。

公司对各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长

1）处方药经营板块主动适应医保控费、限制用药等政策变化，维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流，重点推介天麻钩藤（治疗高血压）等产品，推动公司处方药品种进入基药目录；2）OTC 经营板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展，未来将继续做大做强阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸等战略品种；3）医药商业经营板块实施精细化管理，提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积极拓展客户，2021年上半年连锁门店较2020年末增加31家，有望带来规模与利润的双增长；4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，抓住互联网诊疗的发展机遇；5）健康产品经营板块实施“大健康”战略，目前已有多个含中药提取物化妆品和药食同源消费类产品上市放量，此外公司先后与京东健康和南山控股集团进行战略合作，打造新的业务增长点。

积极开展创新药研发和中药再评价工作，子公司干细胞项目政策受益

2021年度，公司稳步推进创新药物研发，抗凝一类新药YB209在美国获批开展Ⅰ期临床试验，是新一代低出血倾向抗血栓药物；参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物Volagidemab 在美国已经成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期临床试验，目前在进行临床III期前的准备工作，国内外尚无同类产品上市。公司创新药产品未来若能成功上市商业化，将有效提升公司业绩增长潜力与市场影响力。

2021年8月，CDE发布关于公开征求《人源性干细胞产品药学研究与评价技术指导原则（征求意见稿）》意见的通知，意在规范和引导人源性干细胞产品的药学研究和申报，促进干细胞产业发展。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。

此外，公司积极推动已上市产品再评价工作，深挖价值，2020年实施员工持股计划以提高员工的工作积极性和公司经营效率，近期国资入股九芝堂，有利于缓解公司实际控制人的股权质押风险，稳固公司股权结构，显示了对公司未来发展的信心。

3.4 寿仙谷：筹备新一轮股权激励，持续释放增长潜力

中国灵芝、铁皮石斛行业上市第一股，致力于打造“打造有机国药第一品牌”

公司系一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。公司是灵芝和铁皮石斛国际标准制定承担单位，恪守“为民众的健康美丽长寿服务，创百年寿仙谷”的企业宗旨，致力于“打造有机国药第一品牌”，2019年入选中国品牌影响力100强、中国经济十大匠心企业等。

财务分析：营收利润稳定增长，费用率得到控制

2020年度公司实现营业收入6.36亿元，同比增长16.33%，主要原因系公司多渠道促进销售，重视大客户开发，疫情中加强产品保健宣传，树立公司高品质形象，为全年产品销售收入的有效增长奠定了良好的基础。2020年实现归母净利润1.52亿元，同比增长22.45%。

公司历年毛利率保持较稳定水平，2021H1年为82.66%，其中公司灵芝孢子粉类产品毛利率最高，各年均在87%以上，但呈逐年递减趋势；而铁皮石斛类产品毛利率则在70%以上。期间费用率较高，主要是销售费用和管理费用占比较高所致。销售费用率2021H1提提升明显，主要在于开发新品种，加大投入广告宣传活动费所致。研发费用率近三年略有提高，在于持续加强研发投入以保持核心竞争力；内部治理效能提升，管理费用率呈下降趋势。

公司具备“全产业链”发展、育种、破壁去壁技术等核心优势

公司已形成灵芝和铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式，打通了育种、中药材种植、产品加工生产到渠道销售四个环节，建立了一定的优势。公司采用独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。

试点中药零食化，持续丰富保健食品线。2020年公司以灵芝和铁皮石斛药食同源试点中药零食化商业新模式，大力推进新零售食品的研发，开发以灵芝、铁皮石斛、西红花等为原料的系列保健食品，通过增加下游消费场景吸引新的年轻顾客群体，拓展更多新市场，从而为公司业绩带来新的增长点。

筹备新一轮股权激励，坚定长期发展信念。公司曾于2018年实施股权激励，成效显著，三期公司层面业绩考核目标均超额达成，为坚定长期发展信念，持续释放增长潜力，2020年公司再次开展股份回购，筹备新一轮股权激励计划。根据公司回购报告书，拟回购股份数量不低于260万股，且不超过360万股，回购股份全部用于实施股权激励计划，有利于完善公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进公司长期健康发展。

3.5 羚锐制药：产品空间广阔，低估值优势突显

国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显

羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中药保护品种，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、芬太尼透皮贴剂等46 个品种入选医保目录，构建了多层次、宽领域的产品管线。公司持续推进品牌创新驱动战略，“羚锐”商标被国家公司行政管理总局认定为“中国驰名商标”，品牌市场影响力、美誉度、知名度不断提升。

公司目前已经发展成为以药品、医疗器械、健康食品生产经营为主业的高新技术企业，控股、参股十余家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、羚锐信阳健康产业园均为国内先进生产基地。

业绩稳健增长，毛利率水平改善明显

公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域，推动业绩稳健增长，2015-2020 年整体营业收入从 10.71 亿元增长至 23.32亿元，CAGR 为16.84%；扣非归母净利润从 1.21亿元增长至3.25 亿元，CAGR 为 21.85%。2021H1 公司分别实现营业收入13.55亿元、归母净利润2.20 亿元，分别较去年同期增长 15.40%和 23.84%，伴随国内疫情控制良好，公司经营基本从疫情阴影下走出，营收及利润水平稳中有进。

期间受外部两票制、内部营销改革等因素的影响，叠加膏剂类产品（收入占比高）毛利率不断提升，拉动公司综合毛利率提升趋势明显，从 2015 年的 63%提升至 2021H1 的75.15%。由于公司销售团队不断扩大，销售费用率从 2015 年的 37%上升至2021H1的 48.88%；公司内部管理效率提升及规模效应呈现，带动管理费用率从 2015 年的 12%下降至 2021H1的4.95%；净利率方面，报告期内均较为平稳，2021H1实现净利率水平约16.25%。

产品结构来看，公司核心产品为膏剂类产品，2021H1年收入占比 62%，其他产品为胶囊（23%）、片剂类（5%）、软膏剂（5%），主要产品包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、小儿退热贴、芬太尼止痛贴、舒腹贴膏等以及培元通脑胶囊、丹鹿通督片等口服品种。

持续丰富产品线，管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，带来边际利润改善

公司持续加大研发投入，在骨科领域，推出消炎镇痛膏、活血消痛酊等与现有贴膏剂形成产品组合，进一步丰富骨科贴膏剂的产品线；还涉足膏剂市场，并有序推进医疗器械和保健品的研发，完善产品梯队；利用贴膏剂技术，在儿科、消化内科、皮肤科等新领域进行品种拓展，上市小儿退热贴、热敷保健贴、晕车贴、暖洋洋热敷贴等多个品种，持续丰富产品线，形成产品群，拓展未来发展空间。

公司年轻的管理层更为敏锐的感知消费趋势变化，持续关注体育健康事业，积极推进羚锐品牌“运动化”、“时尚化”、“年轻化”，围绕体育产业进行布局，开展体验式营销策略，拓展至运动医学领域，提升运动人群对羚锐品牌的认知。同时积极整合资源，重点加强单体门店与连锁客户的合作，通过渠道与终端精细化管理，实现战略新品与核心产品协同、线下市场与线上市场协同。

在渠道改革和品牌升级的带动下，品牌溢价能力有望得到持续提升，公司通过提供优质的差异化产品，趋优消费的背景下整体销售结构有望持续调整，将会为其带来长期持续的边际利润。

3.6 江中药业：五十年肠胃用药品牌，融入华润开启发展新篇章

融入华润、并购桑海济生，开启发展新篇章

公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，打造了四个国家级研发平台。2019 是江中制药成立 50 周年，加入华润大家庭，大江入海，华润的平台力、资源力、影响力将为江中药业赋能，助推江中新一轮发展提质增速。同时江中通过重组并购桑海、济生，整合优势 OTC产品，不断丰富江中品类，用多品类多品牌联合出击，打造产品集群。

公司主要有三大业务：非处方药（OTC）、处方药、保健品及其他。公司非处方药销售终端主要为药店和基层医疗终端；处方药销售终端主要为二级医院、诊所、卫生院等基层医疗机构；保健品业务的销售终端主要为大型商场、超市及卖场。

走出疫情阴霾，经营恢复态势良好，盈利能力明显增强

自2015年公司对外转让九州通，剥离医药流通业务后，营收增长稳健，除2020年疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑。2017至2020年，公司营收从17.47亿元增长至24.41亿元，GACR为11.80%，归母净利润从4.18亿元增长至4.74亿元，GACR为4.28%。2021H1公司实现营收、归母净利润分别为12.66亿元、3.07亿元，同比增速分别为9.30%、13.54%，经营恢复态势良好。

从产品结构来看，非处方药是公司主要业务，毛利率水平高，贡献主要毛利来源。19 年并购桑海制药和济生制药之后，非处方药收入占比有所下降，但营收和毛利占比仍保持在 75%以上。

公司毛利率近几年处在比较高的水平，维持65%以上，2019 年净利率下降系销售费用率的提高，主要系公司合并范围增加以及公司原有业务的广告宣传费用和促销推广费用同比增加所致。2021H1公司毛利率、净利率分别为66.31%、24.97%，盈利能力明显增强。

胃肠品牌势能强大，聚焦OTC核心业务发展，积极发展大健康业务

公司聚焦胃肠领域 50 年，打造了日常助消化的江中健胃消食片和肠道日常调理的江中利活乳酸菌素片两大明星单品。江中牌健胃消食片是国内第一个销量过 10 亿元的 OTC 成药单品，连续 15 年蝉联 OTC 消化类销售冠军。2020年江中牌健胃消食片维持10亿大单品地位，利活乳酸菌素片突破3.5亿元。

深化品牌布局，聚焦OTC核心业务发展，整合普药资源。一方面，以健胃消食片为代表性品项的江中品牌由“胃”延伸至“脾”，通过丰富脾胃品类系列品种，从＂日常助消化＂延伸至“脾胃消化”领域；重启央视广告投放，放大传播声量，提升江中品牌势能。另一方面，以乳酸菌素片为代表性品项的利活品牌瞄准“肠”，定位“肠道日常调理用药”，并推出新品利活益生菌所有菌株均来自中国，以更适合中国人的益生菌进行差异化竞争。

积极发展大健康业务，拓宽消费群体。推出江中益童益生菌、江中益童八珍糕、焕采酵素等系列新产品进入电商渠道，借势江中品牌在胃肠领域的品牌影响力，拓宽江中大健康产品消费群体。

江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，聚焦OTC核心业务发展，积极发展大健康业务，深耕存量业务与寻找新增长点并行，推动业绩逐步释放。

4. 风险提示

市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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